資本市場(chǎng)根本上是法治市場(chǎng)。法強(qiáng)，則市興。此次《證券法》的修改順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展，以市場(chǎng)化、法制化和國(guó)際化為原則，兼顧立法的適應(yīng)性和前瞻性，體現(xiàn)了證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)和特征。對(duì)加強(qiáng)投資者保護(hù)、激發(fā)市場(chǎng)活力、完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有重要意義。

建立和完善多層次資本市場(chǎng)是黨中央、國(guó)務(wù)院的戰(zhàn)略部署和要求。十八屆三中全會(huì)決定提出，“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。

信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)日新月異的迅猛發(fā)展，為完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系提供了條件。2014年的《政府工作報(bào)告》指出，“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”。今年的《政府工作報(bào)告》則明確要求，“推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，制定互聯(lián)網(wǎng)+行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)”。周小川行長(zhǎng)在《資本市場(chǎng)的多層次特性》一文中指出“多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新”。這些應(yīng)當(dāng)在《證券法》的修改中予以充分體現(xiàn)。《證券法（修訂草案》雖然有所突破，但未給股權(quán)眾籌發(fā)展留出充分空間，我們建議進(jìn)一步完善。

一、將股權(quán)眾籌納入《證券法》，為金融創(chuàng)新提供法律支持

眾籌融資體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的包容性特征，對(duì)于解決小微企業(yè)和科技文化創(chuàng)意企業(yè)融資難、融資貴具有獨(dú)特作用和價(jià)值，也為豐富公眾投資渠道提供了可能?，F(xiàn)階段，我國(guó)眾籌融資發(fā)展相對(duì)滯后，風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視,這與立法和監(jiān)管的缺失不無(wú)關(guān)系。此次《證券法（修訂草案）》修改將股權(quán)眾籌納入立法，為股權(quán)眾籌的規(guī)范發(fā)展預(yù)留了制度空間、提供了法律保障。鑒于此，人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組從股權(quán)眾籌從我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的定位出發(fā)，提出了股權(quán)眾籌發(fā)展的“54321”方案。“5”指股權(quán)眾籌定位為中國(guó)的五板或新五板，作為多層次市場(chǎng)的一個(gè)延伸；“4”指不拘泥于傳統(tǒng)金融投資的公募和私募兩個(gè)類型，而是在此基礎(chǔ)上再分層，構(gòu)建“公募、小公募、大私募和私募”的多層次發(fā)行機(jī)制；“3”指股權(quán)眾籌可根據(jù)融資企業(yè)的不同發(fā)展階段分為“種子層、天使層和成長(zhǎng)層”三個(gè)層次；“2”指兩條底線，即眾籌平臺(tái)不能搞資金池，也不可作擔(dān)保；“1”指一條紅線，即不能穿透目前《公司法》和《證券法》規(guī)定的200人的法律紅線。

二、根據(jù)投融資主體的多層次性，建立“股權(quán)眾籌小公募”和“股權(quán)眾籌大私募”，形成“公募、小公募、私募、大私募”多層次證券發(fā)行機(jī)制

公募和私募是根據(jù)證券發(fā)行對(duì)象不同進(jìn)行的分類。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，公募是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的行為,或者向累計(jì)超過(guò)200人以上的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為。公募發(fā)行須經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局核準(zhǔn)注冊(cè)。私募是指向累計(jì)200人以下的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，私募須依法登記備案。

（一）建立“股權(quán)眾籌小公募”

公募的最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人能夠最大范圍地籌集到較多資金，這是融資企業(yè)渴望的。但是公募的核準(zhǔn)程序繁瑣，發(fā)行條件嚴(yán)苛、成本高、周期長(zhǎng)，這又是融資企業(yè)特別是小微企業(yè)難以承受的。實(shí)踐中，大量處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、融資需求迫切的小微企業(yè)被公募核準(zhǔn)拒之于門外，融資困難、發(fā)展受限。建立“股權(quán)眾籌小公募”（即公募股權(quán)眾籌豁免制度）是解決上述問(wèn)題的有效路徑?！肮蓹?quán)眾籌小公募”，是根據(jù)社會(huì)融資主體融資需求和融資能力客觀上存在的多層次性，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，允許符合條件的企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)公開(kāi)發(fā)行一定金額以下的證券，并予以核準(zhǔn)或注冊(cè)豁免，簡(jiǎn)化發(fā)行程序，促進(jìn)資本形成。有別于傳統(tǒng)公募，“小”公募主要體現(xiàn)在融資金額的限制和發(fā)行條件的簡(jiǎn)化，以形成小額快速融資通道，促進(jìn)小微企業(yè)高效、便捷、低成本直接融資。《證券法》的修訂中應(yīng)充分體現(xiàn)公募和小公募的分層，為小公募的規(guī)范發(fā)展留足空間。通過(guò)建立公募股權(quán)眾籌豁免制度，在證券法上形成以公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制為原則，以公募股權(quán)眾籌注冊(cè)豁免為例外和補(bǔ)充的分層發(fā)行機(jī)制，并實(shí)施差異化監(jiān)管。充分利用互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)、便捷和低成本優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮“眾”（公眾投資者參與）、“籌”（聚小成多）的特質(zhì)，有效促進(jìn)小微企業(yè)資本形成，一定程度上解決其融資難、融資貴問(wèn)題。

但是，“股權(quán)眾籌小公募”仍是向不特定的社會(huì)公眾融資，涉及公眾資金安全、投資者權(quán)益保護(hù)和反欺詐等問(wèn)題，注冊(cè)豁免必須嚴(yán)格限制條件。小額的融資門檻、分層的信息披露、適當(dāng)?shù)钠脚_(tái)監(jiān)管、合理的單筆投資限額等都應(yīng)當(dāng)在立法中予以明確。

（二）建立“股權(quán)眾籌大私募”

私募的最大特點(diǎn)在于投資者特定（投資者適當(dāng)性），即投資者須是達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其投資金額不低于規(guī)定限額的“合格投資者”。對(duì)合格投資者的界定是私募發(fā)行制度的重要方面。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和居民財(cái)富的快速增長(zhǎng)，我國(guó)投資者投資能力和投資需求的多層次性日益凸顯，單一的合格投資者劃分已不能滿足現(xiàn)實(shí)需求。同時(shí)，以互聯(lián)網(wǎng)為中介的私募股權(quán)眾籌，委托鏈條短，投資人能夠直接便捷地了解融資項(xiàng)目信息，這也為放寬合格投資者限制提供了條件。建立“股權(quán)眾籌大私募”是投資者多層次性在立法上的體現(xiàn)。其核心要義在于：降低現(xiàn)有私募合格投資者的準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大私募股權(quán)眾籌合格投資者范圍，讓更多有資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與私募股權(quán)眾籌融資，適應(yīng)投資者差異性的投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好，形成“眾籌合格投資者”。對(duì)合格投資者進(jìn)行分層，明確“眾籌合格投資者”，建立“股權(quán)眾籌大私募”，既是客觀的需要，在某種程度上也是對(duì)投資者的一種保護(hù)。區(qū)別于傳統(tǒng)私募的投資者適當(dāng)性對(duì)眾籌很關(guān)鍵，是該行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的前提條件之一。私募股權(quán)眾籌屬于私募性質(zhì)，但應(yīng)當(dāng)比傳統(tǒng)私募更寬松，體現(xiàn)“金字塔形”資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。符合傳統(tǒng)私募的合格投資者約有1000萬(wàn)人，符合大私募的合格投資者人數(shù)應(yīng)該有至少3000萬(wàn)人?！蹲C券法（修訂草案）》對(duì)大私募的預(yù)留空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)允許年收入不低于三十萬(wàn)元、金融資產(chǎn)不少于一百萬(wàn)元、具有二年以上證券、期貨投資經(jīng)驗(yàn)的自然人參與私募股權(quán)眾籌投資。只有眾籌合格投資者比傳統(tǒng)私募投資者更廣更多，才能給該行業(yè)發(fā)展帶來(lái)生機(jī)和活力，同時(shí)也體現(xiàn)普惠金融的意圖。

三、寬進(jìn)嚴(yán)管，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的作用

中介機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)上具有專業(yè)知識(shí)和技術(shù)的重要市場(chǎng)主體，對(duì)證券市場(chǎng)平穩(wěn)高效運(yùn)行起著至關(guān)重要的作用。與國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)的作用尚未充分有效發(fā)揮。為提高證券市場(chǎng)效率，《證券法》的修改應(yīng)放寬對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的限制，賦予券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、行業(yè)組織等更多權(quán)利，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮其在證券市場(chǎng)中的積極作用。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，強(qiáng)化其法律責(zé)任。對(duì)違規(guī)違紀(jì)的中介機(jī)構(gòu)予以重罰，確保其依法合規(guī)開(kāi)展業(yè)務(wù)。以市場(chǎng)為導(dǎo)向，通過(guò)“寬進(jìn)嚴(yán)管”，促使中介機(jī)構(gòu)各司其職、各盡其能，從而分?jǐn)傌?zé)任、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同促進(jìn)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

四、創(chuàng)新機(jī)制，健全投資者保護(hù)制度

投資者權(quán)益保護(hù)是證券法的核心。互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新、簡(jiǎn)政放權(quán)在豐富資本市場(chǎng)體系、便利中小企業(yè)融資、擴(kuò)大融資渠道的同時(shí)，也對(duì)證券投資者權(quán)益保護(hù)提出了新的挑戰(zhàn)?！蹲C券法》的修改應(yīng)突出和強(qiáng)化消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。建立健全事前、事中、事后全程覆蓋的消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制，構(gòu)筑投資者保護(hù)“防火墻”。首先，以《證券法》修改為契機(jī)，健全投資者教育制度。讓投資者真正樹(shù)立“投資有風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)需自負(fù)”的投資意識(shí)和預(yù)期，打破“剛性兌付”思維。其次，根據(jù)股權(quán)眾籌的特性，健全與股權(quán)眾籌相適應(yīng)的信息披露制度，明確對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的適當(dāng)監(jiān)管。最后，建立健全多元化的投資者糾紛解決機(jī)制。伴隨股權(quán)眾籌公募注冊(cè)豁免以及私募合格投資者投資者條件的放寬，“籌鬧”難以避免。為防“籌鬧”（注：可以理解為股權(quán)眾籌活動(dòng)中投融資方、平臺(tái)方等當(dāng)事人之間，由于發(fā)生股權(quán)眾籌糾紛而產(chǎn)生的妨害股權(quán)眾籌活動(dòng)正常運(yùn)行的一系列危害行為），應(yīng)創(chuàng)新投資者保護(hù)機(jī)制，如引入證券專業(yè)調(diào)解制度、建立和解金賠償制度（行政和解制度）、侵權(quán)行為人主動(dòng)補(bǔ)償制度以及證券侵權(quán)民事賠償制度等，以利于糾紛快速、高效、便捷地解決。

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)  作者：中國(guó)人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組